商品：对投资组合的套期保值

       关于套期保值的效果，笔者先谈谈“均等而相对”的原则。“均等”是说进行期货交易的商品必须和在现货市场上将来要交易的商品在種类和数量上一致。“相对”就是在两个市场上采取相反的买卖行动，如果在现货市场买，在期货市场上则要卖。

　　期货合约中商品数量是固定的，买者只能按整张合约进行，所以有时不能对现货交易量作完全相等的保值。如燃料油期货合约每手10吨，如果燃料油经营者在现货市场需买进105吨，他就不能完全按买进量进行保值，他可以买10手合约（100吨），因而他的保值只能少买5吨。这时期货价格与现货价格即使同度涨落，即基差不变，也不能达到完全保值目的。燃料油期货合约与其他期货合约一样，都是指定品质级数的商品作为交易的标准规格，称之为基本品级。如燃料油期货合约就规定180＃为基本品级，同时也准许经交易所规定的替代品进行交割，如180＃以上品级可以作为替代品进行交割。所以进行套期保值交易时必须要考虑到这些情况。

　　关于相对原则，一些经典的教科书都如前面所解释的，可不时也能听到不同的声音，说什么相对或相反原则是错的，应该是“方向相同”的原则。这是现货市场和期货市场不同时间段的比较問題，容易在表面上混淆投机和套保的差别，并不涉及到投机还是套保的本质問題。下面笔者想举一个投机与套保不易区分的例子。

　　一个铜加工厂，每月都需要几千吨精铜作为原料进行加工，现在发现该加工企业在铜的远期合约上做空头，问你是投机还是套保？有些人可能不假思索地说，需要铜，还做空，万一铜价再涨上去，不仅现货买得高，期货还要亏损，如此一来，当然不是套期保值，而是投机了。可是我告诉你，你的想法当然是错误的！因为这家铜加工厂已经和另一家铜冶炼厂签订了长期供货合同，每月按照合同的固定价格向加工厂供货，而加工厂害怕铜价到时候出现下跌，所以在期货上进行了抛空，当然是保值。但投机就真如洪水猛兽？没有投机，套期保值如何实现？其实，除了大的方向原则（即相对或相反原则）以外，在具体的套期保值运作中很难分清是投机还是保值。比如你要做买期保值，是要买8月还是买9月合约？是现在买还是将来买？具体到某一个合约又该买多少手？肯定是要具体問題具体分析的，是投机还是保值就不容易分清了。

　　套期保值的效果评价，由于所处的角度不同，可以有不同的评价方法。比如，按照风险是否被完全转移来划分，套期保值的效果评价依赖于基差（现货和期货价格之差）变化的方向和程度。就某项局部交易而言，在现货价格提高或下降的情况下，多头和空头套期保值（或称买期保值和卖期保值）会相应出现如下几種结果：

　　1.完全性套期保值。一个市场的损失正好被另一个市场的利润所抵消，现货和期货价格的变动，方向一致，幅度相同，现货市场上的损失（盈利）与期货市场的盈利（损失）完全相等。

　　2.过度补偿性套期保值。现货市场的结果由于进行期货交易出现了相反的情况，现货市场的损失者（或盈利者）由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者（或损失者）。现货与期货价格变动的方向一致，但程度不同，期货价格的变动大于现货价格，现货交易结果不仅与完全套期保值的结果相同，而且得到过度补偿。期货价格变动超过现货价格变动的部分，即是净收益或损失。

　　3.不足补偿性套期保值。期货价格与现货价格变动的方向一致，但期货价格变动程度小于现货价格变动程度，现货市场上的损失者（或盈利者）在进行套期保值交易后仍然是损失者（或盈利者），但是损失（或盈利）幅度减少了，损失的多少就取决于价格变动的差别情况。

　　4.恶化性套期保值。由于现货价格与期货价格变动的方向相反，套期保值产生了额外的损失或利润。例如，在多头套期保值时，现货价格提高，而期货价格下降，这就会从两项交易中产生损失。在这種情况下，套期保值者若不从事期货交易的话，他本来的情况会比现在更好。但由于中國期货市场的日益规范，套利特别是期现套利的盛行，使得这種情况出现的概率逐渐变小。即便在某个品種的个别月份出现上述情形，对套期保值者的影响也有限，说不定还是一次绝好的期现套利的机会。

　　5.中性套期保值。期货价格保持不变，现货价格变动的方向决定了套期保值交易的结果。这时套期保值交易唯一要考虑的因素是交易成本。

　　6.确定性套期保值。在现货价格保持不变的情况下，套期保值的结果依赖于期货价格变动的方向。例如，期货价格下降，就会给空头（或多头）套期保值者带来利润（或损失）。但如果按照是否出现盈利或亏损来划分，则：在基差不变的情况下，无论买期或是卖期保值，盈亏相抵，套期保值者得到完全的保护。

　　在基差走强(包括正向市场走强、反向市场走强、正向市场转为反向市场)的情况下，卖期保值者盈利；买期保值者亏损。在基差走弱(包括正向市场走弱、反向市场走弱、反向市场转为正向市场)的情况下，卖期保值者亏损；买期保值者盈利。

　　从长期的套期保值的实践来看，由于保值者将保值视为重要的风险管理工具，套期保值避免了价格大起大落对于生产经营活动的冲击，以上的效果评价体系比较客观、系统地评价了套期保值效果的主要方面，但是在实际评价中上述评价体系被采用的可能性还是不大，原因是在套期保值的目标确定上，理论工作者和实际操作者有很大的认识分歧！

　　尽管國内外的正反两方面经验反复证明，对期货商品相关企业总体来说，参与套期保值肯定要比不参与好(去年大豆和棉花价格的下跌使得大豆和棉纺相关企业损失惨重，原因就是他们没有进行套期保值交易)，但是由于大多数保值者不再单纯地进行简单逐月、自动保值，被动地接受市场价格变化，只求降低风险，达到保值目的，而是主动积极地参与保值活动(他们广泛收集信息，深入分析，科学决策以期获得较大利润)，此外，保值者不一定都等到交割临近时才停止保值活动，而是可以不断地停止或恢复保值交易，所以，就不是单纯的风险是否转移的問題，也不是整体是否盈利的問題，而是在降低风险的同时，能否在期货市场还同时盈利的問題。换句话说，现货市场可以有亏损，但期货市场最好要盈利。这不是某些理论研究者所称的对于期货市场或套期保值的苛求，而是企业参与套期保值的部分理由。退一步讲，不能要求每一笔期货市场的操作都是盈利的，但总体来讲，期货市场的整个操作应该是盈利的或不亏损的。否则，我们有什么理由说服企业参与套期保值？

　　当然，如果保值者能够将保值视为重要的融资工具和营销工具，则是对套期保值目标和功能的更加全面的认识，在此基础之上的评价体系就更为完善了。