热门资料
现金流贴现估价
任何产生现金流的资产价值都是其预期未来全部现金流的戏N底芎汀Ｏ纸�
流贴现估价模型，如红利贴现模型，能够用于金融资产的估价，同样也可以用来
对房地产进行估价。在应用现金流贴现估价模型对房地产投资进行估价时，应
该做到：
第一，计量房地产投资的风险，并且基于此风险水平选择一个合适的贴现
率。
第二，在资产的经济寿命期内估计房地产投资的预期现金流。
下面针对这两个問題的解决展开论述。
(1)贴现率
计量实物投资的风险具有某些特殊性，下面介绍一些可以用来估计风险参
数的方法。
在用以分析金融资产价值的基本模型——资本资产定价模型(CAPM)中，
任何资产，不论是实物资产还是金融资产，其系统风险都被定义为资产收益方差
中通过分散投资不能被减少的那部分。这種风险在资本资产定价模型中用市场
因素的B值来度量。推导这个模型所用的假设前提是，资产的边际投资者已经
进行了很好的分散投资，且风险是用收益率的方差来度量的。
但是，由于包含房地产的市场投资组合的收益率很难计算，所以这里介绍一
些可以用来估算风险参数的方法。
①一種房地产投资的风险可以通过对其收益率与综合市场有价证券的收
益率做回归分析求得。这種方法存在的問題是，房地产的收益率只有在较长时
间(一年或一个季度)才能得到。
②房地产需求在某些情况下属于一種派生需求。例如，商业区的价值取决
于零售空间的价值，而零售空间的价值取决于其经营的好坏。在这種情况下，可
以说商业区的风险参数应该同公开交易的零售商店的风险参数相关联。当然还
要根据经营和财务杠杆的不同加以调整。
(2)估计现金流
并不是所有的房地产投资都产生现金流。对于那些产生现金流的房地产，
可以用与金融资产估价相类似的方法估计它们的现金流，最终目的是估计税后
现金流。与金融资产估价一样，我们可以得到房地产权益资本的现金流。权益
资本现金流是指扣除所有的经营费用、债务成本(支付的利率费用和本金)和资
本支出后剩余的现金流。同样也可以估计房地产产生的整体现金流，它与公司
现金流类似，是支付债务成本之前的现金流。
很多房地产投资的现金流形式为租赁收入或租金收入，因而能够运用现金
流贴现模型进行估价。在估计现金流时，需要强调几点：
①现金流入。来自于房地产投资的现金一般表现为租金和租赁收入。在
估计未来年限的租金时，必须考虑的因素包括：过去的租金变化趋势、房地产供
需状况和宏观经济环境。对租金限制法律对于租金提高的影响也必须加以考
虑。
办公或多户合租居民建筑，在某些时间里会存在未出租的空闲空间。因此，
空闲率(即在某一时刻未出租空间所占百分比)必须与市场租金一起作为考虑的
因素。即使在市场需求很旺盛的时候，也可能存在未出租的空间，从而导致一定
的空闲率。
对于一栋新的建筑，估价时还要考虑需要过多长时间才可以对外出租。很
明显，需要的时间越久，房地产预期产生的现金流也就越少。
②现金流出。房地产投资的费用包括固定费用和变动费用两種。固定费
用是指与有无居住者无关的费用项目，如财产税、保险、修理、维修和广告费用
等。变动费用则是指与有无居住者直接相联系的费用项目，如水电费用等。
此外，下列因素也会影响预期的费用：
·可补偿性：租约中可能规定居住者应支付的与房地产相关联的一些费
用。
·费用上限：很多办公出租合约中有相关的条款规定，经营费用的增长不
能超过某一既定水平，以保护业主利益。任何超过合约规定水平的费用应该由
承租人来支付。
③预期增长率。在估计现金流时，一个关键因素是租金和费用的预期增长
率。决定预期增长率的要素是预期通货膨胀率。在一个稳定的房地产市场中，
现金流的预期增长率应该接近于预期通货膨胀率。而在一个低空置率的市场
中，租金的增长率就有可能高于预期通货膨胀率，至少持续到市场短缺的情况消
失以后。反过来也是一样，在一个高空置率的市场中，租金的预期增长率就有可
能低于预期通货膨胀率。
④期末价值。在所有的现金流估价模型中，一个关键的数据是被估价资产
的期末价值。有两種方法能够用来估计资产的期末价值。
第一種方法，假定资产的当前价值按照预期通货膨胀率增长以达到期末价
值。因此，如果预期通货膨胀率是3％，则一项当前价格为100万元的房产，在
10年后的价值将是134．4万元(最终价值二100X1．031”)。
第二種方法，假定最终年份(投资期的最后一年)的现金流将会按照一个稳
定的比率增长下去。如果这一假设成立，资产的期末价值将是：
资产的期末价值：预期CFt+1／(r—g)
其中r是折现率，CFt，是第t年的现金流，z是永续增长率(即预期在未来
保持不变的增长率)。
(3)现金流贴现估价模型
一旦估计出现金流，选定贴现率，就可以进行房地产估价了。
