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可转换债券综述（实战操作指南）
第五章 可转换公司债券操作指南
第一节 可转换公司债券市场表现
一、可转换公司债券市场表现一般情况
由于可转换公司债券可以通过其股票部分获得资产增值，而同时又可从债券部贩N谢竦糜邢薜姆缦毡Ｖぃ虼烁闷贩N提供了一種非常好的收益和风险组合，这種独特的收益和风险地位使得可转换公司债券市场表现非常好。
1、市场表现通常优于普通债券
Ibbotson Associates，一家美國知名的资产管理咨询公司曾对1976年7月1日到1997年12月31日美國各種债券进行了比较，这段时间既包含了历史上市场表现最好的债券市场，也包含了债券市场灾难性的70年代末和80年代初。我们由下图可以明显看出，可转换公司债券的市场价格平均走势远远强于其他所有债券，1976年7月1日用1美元平均投资于各类债券，而其中可转换公司债券到2000年底已经增长到18.77美元。我们还可以看出，在美國通货膨胀情况较为严重的1976年到1981年，美國债券市场上，只有可转换公司债券得以增值，其他所有债券都遭受了贬值，这也同时表明了虽然可转换公司债券作为利率产品，利率的变动会影响其价格的走势，但由于同时受到股票价格的影响，一定程度上将会抵消利率升高所带来的不利状况，可转换公司债券在利率上升的情况下比普通债券具有较强的抗跌性。
2、报酬风险比例高于股票
由于可转换公司债券混合证券的特点，通常认为可转换公司债券在市场中表现介于股票和债券之前，从下表收益的绝对数量来看，确实如此，在美國市场上甚至超过股票。但是如果考虑风险因素（以夏普比例来衡量），可转换公司债券的表现不仅优于债券而且还优于股票。
表5－1 可转换公司债券风险和收益特性（1993年12月31－1999年3月5日）
地区
参数
债券 [1]
股票[2]
可转换公司债券 [3]
全球市场
收益[4]
6.79%
13.95%
9.27%
风险[5]
5.07%
18.08%
7.48%
夏普比例[6]
0.31
0.48
0.54
美國之外的全球市场
收益
7.18%
6.81%
7.38%
风险
7.64%
12.77%
8.67%
夏普比例
0.25
0.12
0.25
美國
收益
6.55%
8.69%
14.28%
风险
4.29%
13.25%
8.62%
夏普比例
0.30
0.26
1.05
欧洲
收益
9.23%
19.05%
16.34%
风险
4.41%
15.15%
9.69%
夏普比例
0.92
0.92
1.15
日本
收益
5.33%
-3.52%
4.92%
风险
4.34%
18.01%
6.13%
日本之外的亚洲市场
收益
6.55%
-12.39%
-2.06%
风险
4.29%
21.94%
9.69%
二、股票上涨行情中的表现
在股票大幅上涨的时候，可转换公司债券的涨幅通常比股票的涨幅要小，这是因为一方面赎回条款一定程度上限制了可转换公司债券的上限，另一方面，从上涨百分比考虑，股票上涨的起始点很低，而可转换公司债券上涨的初始点则受到债券直接价值的限制。经验表明，在股票上涨行情中，可转换公司债券的市场价格随股票价格的上涨而上涨，但可转换公司债券价格上涨幅度是有极限的，一般来说，最多是股票上涨幅度的三贩N笥遥绨案肿�2000年4月17到8月3日，价格从99.2元上涨到142.25元，上涨幅度为43.4％，而其标的股票鞍钢新轧上涨幅度只为33％。
根据Ibbotson Associates研究结果，在美國证券市场1973－1992年这二十年期间，共出现140个上涨月份，在这些上涨月份中，标准普尔500指数的几何平均收益率为3.93%，对于可转换公司债券来说，这一数追N挥�2.74％，明显低于股票市场的收益率。
显然，在股票上涨过程中，可转换公司债券上涨动力明显弱于股票，而且随着股票价格的上涨，其溢价水平也逐渐走低，因此，对于可转换公司债券的投资者来说，股票上涨的初期是将转债转换成股票或者卖出转债的最佳时期，当可转换公司债券价格不能与股票上涨的趋势同步时，持有可转换公司债券已经不是最明智的选择。
三、股票下跌行情中的表现
同样在Ibbotson Associates研究中也发现美國证券市场1973－1992年中剩余100个股市下跌的月份中，标准普尔500指数的几何平均收益率为-3.08%，可转换公司债券几何平均收益率却为-1.49%，表现明显好于股票。
一般情况下，可转换公司债券由于含有债券的底价，因此在股价下跌的时候可以获得相当的保护，我國可转换公司债券的市场实践也充贩Nっ髁俗庖槐５子攀疲绫Π沧⒛喜Ｗ⒅蟹幕龋淙黄浔甑坠善钡墓杉垩现氐兔裕勺还菊恼蕴卣鞲秤枇送蹲收呋贡靖断⒌谋Ｕ希勺还菊挠攀埔苍诠墒邢碌男星橹邢韵殖隼础�
四、股票盘整行情中的表现
在分析可转换公司债券市场在股票盘整行情表现时，我们首先要确定什么是股票盘整时期，对股票盘整时期的理解不同，对可转换公司债券价值判断也有很大的区别。
对股票盘整概念一个理解就是期间股票收益率接近于零，整体股票涨跌幅度不大，经验表明在这種市场状况下可转换公司债券通常会表现出突出行情，其收益率将明显高于平均市场，高于股票。Scott L. Lummer和Mark W. Riepe曾对1957－1992年美國可转换公司债券市场进行了研究，他们将这些年份每五年分为一个时期，在总共七个时期中只有一个时期股票市场没有出现增长，即1973年到1977年，这一阶段的标准普尔500指数的复合年收益率为-0.21％，其余六个时期复合年收益率都在7%以上。虽然1973年到1977年五年期间包括因石油危机而导致股票市场大跌以及经济衰退后股票价格由下跌开始恢复攀升的过程，但从总体来看，这5年的股票市场收益率没有什么变化，而可转换公司债券收益率却高达6.79%，明显好于股票市场。
对股票盘整概念另外一个理解就是期间股票波动性较小。我们在第四章已经探讨了股票波动率对可转换公司债券价值的影响，股票波动率越低，可转换公司债券价值也越低，美國市场的历史数据也证明了这一事实，上文所提到的1957－1992年七个五年期中标准普尔500指数标准差最小的时期是1968年到1972年，这一阶段标准普尔指数的标准差是10.70%，复合年收益率为7.53%，而可转换公司债券的收益率只有0.23%，是七个时期最低的。可转换公司债券期权的性质使得股票波动率是决定其价值最重要的因素，如果标的股票缺乏波动性，可转换公司债券期权部分价值就很难得以体现。
表5－2 1957－1992年美國可转换公司债券和标准普尔500指数收益和风险
期间
可转换公司债券
标准普尔500
复合年收益率
标准方差
复合年收益率
标准方差
1957－1962
3.19%
16.08%
8.88%
21.33%
1963－1967
9.36%
12.67%
12.39%
13.79%
1968－1972
0.23%
17.65%
7.53%
10.70%
1973－1977
6.79%
10.09%
-0.21%
17.31%
1978－1982
16.48%
11.94%
14.05%
16.07%
1983－1987
11.45%
12.70%
16.49%
17.92%
1988－1992
12.49%
7.93%
15.89%
13.36%
第二节 可转换公司债券交易和转股规则
交易规则和转股规则的差异影响可转换公司债券交易的流动性和价格的波动性，并对该派生金融产品与标的股票价格的关系产生复杂的影响。为使投资者能更深入地理解可转换公司债券市场的运作特性，本书将对此問題展开分析。
一、可转换公司债券交易规则
可转换公司债券的交易规则兼有债券交易规则和股票交易规则的特性，但并不完全等同于股票或者债券的规则，其主要特点如下：
1、 交易所集中交易
从國外市场来看，只要股票和债券交易的地方，可转换公司债券都可以进行交易，因此不管是集中交易市场还是柜台交易市场基本上都有可转换公司债券这一品種，而我國可转换公司债券交易场所与股票交易场所完全一致，只有证券交易所一个渠道，只能在股票帐户上进行交易，因此银行间债券市场的投资者如没有股票帐户就不可能进行可转换公司债券的交易。
2、没有涨跌停板限制
我國普通股票交易实行10%的涨跌停板制度，而债券交易不存在涨跌停板限制，可转换公司债券在这方面没有明确的规则约定，但实际操作上不实行涨跌停板制度，故可转换公司债券又具有债券交易规则的特征。涨跌停板制度主要作用是为了保护股票投资者利益、防止过度的投机炒作，因此对于有固定收益的债券来说，设定涨跌停板的意义也不大，但实际上，我们在前文已经表述了，当股价远远超过转股价格的时候，可转换公司债券的价格走势基本与股票一致，在没有涨跌幅限制的情况下，如果可转换公司债券标的股票出现巨幅波动，可转换公司债券的价格弹性有可能比股票要大。
3、T＋0回转交易
我國股票交易的交收制度为T+1，即当天买入的股票要第二天才能卖出；而债券交易实行T+0回转交易，当日买进当日即可卖出，可以反复做当日的短差。根据2001年12月1日开始实施的《深圳、上海证券交易所交易规则》，可转换公司债券与普通债券一样可以进行回转交易，即投资者买入的债券经交易主机确认成交后，可以在当日全部或部分卖出。
4、最小流通量限制
与交易所交易的其他债券不同，可转换公司债券不是到期才停止交易，当其流通面值少于3000万元的时候，可转换公司债券就失去了流通性。
5、交易费用低廉
可转换公司债券的交易费用与债券完全相同，交易佣金为0.2%，不收印花税，因此其交易成本远远低于股票，对投资者较为有利。
二、可转换公司债券转股规则
在可转换公司债券的转股期内，可转换公司债券投资者可以根据持有可转换公司债券的面值按照当时的转股价格，向其制定交易的证券经营机构申报转换成标的股票的股份数量。从可转换公司债券的转股规则来看，投资者申请转股是T+1，即转股要在第二个交易日办理交割并确认后其转换的股票才可流通，但是对于即日买进的可转换公司债券当日就可申请转股，并于第二日就可以卖出。根据这个转股规则，就会出现两種投资心态：
1、 卖出可转换公司债券
申请转股的第二个交易日转换的股票才可流通，这使得风险规避型投资者倾向于通过卖出可转换公司债券而不是转股再卖出股票的方式套现。例如，假定一张虹桥转债可转10股股票，股票的现价为11元，虹桥转债的市场价格为110元，如果虹桥转债持有人认为股价已经到高位，则在可转换公司债券市场上立即卖出可转换公司债券即可锁定110元的收益，而如果选择申请转股，由于股票要第二天才能卖出，则要承担股票锁定时间内股价波动的风险。
2、套利
由于可转换公司债券没有涨跌幅限制，因此在某个交易日可能会出现价格过低的情况，甚至有可能出现市场转股价低于股票价格的情况，根据可转换公司债券的转股规则，当日买入可转换公司债券就可以转股，因此对于一些股票投资者来说，通过买入可转换公司债券并转股，一方面比直接买入股票获得了更低的价格，另一方面也减少了交易成本，获得了一定的套利空间。这也是虹桥和鞍钢转债转股速度过快的一个原因。
第三节 可转换公司债券转股問題分析
转股問題对投资者来说应该是投资可转换公司债券的核心問題，本节即从理论和实践这两个角度对该問題进行分析，以求对投资者在选择转股时机上有所帮助。
一、不考虑其他条款限制，理论上投资者不会提前转股
可转换债券是一種混合型的金融产品，如果不考虑赎回、转股价调整等因素，从形式上看，可转换债券近似于普通公司债券与认股权证的组合体。从可转换债券的价值构成来看，可转换债券可以被视为普通公司债券与股票买权(Call Option)的组合体。
1、不支付红利的美式期权不会提前实施，与相应的欧式期权等价
可转换债券赋予投资者在转换期内可转可不转的权利，从期权角度，这个权利是美式买权，而不是欧式买权，但是在不支付红利的情况下，这个美式买权实质上与欧式买权是一致。我们从买权的价值角度来分析，买权的价格可以被分解为内在价值(In insic value)和时间价值(Time value)两个部分。所谓内在价值，即max(S－X,0)，它是期权当时行使所获得的收益；而时间价值是期权价格高于内在价值的部分。简单地说，美式期权不提前执行的原因有两点：其一，由于货币存在时间价值，买权的下限值是S－X，提前执行将使持有者只获得S－X的底价而丧失时间溢价；基于同样的理由，在投资者认为当前股价被高估之时，投资者也不应提前执行期权并卖出股票，出售该期权才是最佳的选择，此时，总会有其他想持有股票的投资者会购买该买权。其二，买权提供保险，股价跌至执行价格之下持有者也不会受损失，而一旦提前执行，就放弃了这種保险。
因此，在不支付红利的情况下，投资者不会提前行使这个权利。
2、鉴于國内股票红利支付水平，支付现金红利的美式买权提前执行的可能性也要小
从理论上讲，支付现金红利的美式期权可能被提前行使，其价格要高于欧式期权。在目前，对支付红利的美式期权并无精确的解析模型。可以证明，一般情况下，美式买权在最后一个除权日被提前行使的可能性最大，再考虑到不支付红利的美式期权不会提前行使，作为近似，我们可分别计算最后一个除权日前一瞬间欧式期权的价格和到期日欧式期权的价格，并取其中最大者为美式买权的价格。
实际上，鉴于中國股市现金红利回报率极低，支付现金红利的美式买权的价格极接近于到期日欧式期权的价格。
这里只需考虑最后一个除权日之前提前执行期权的可能性。若期权在tn时刻执行，投资者获得S(tn)－X。若放弃提前执行期权，则股价下降为S(tn)－Dn，其中Dn为N时刻的现金红利。可以证明，期权的价格应大于S(tn)－Dn－(否则，卖空股票的同时买进期权，就可以无风险套利)。
所以，要在tn时刻提前执行红利，则必须满足：
S(tn)－X>S(tn)－Dn－
即 Dn>X(1-)
一般情况下，以连续支付的复利率与以年复利率折现差别不大，因此，上式近似等价于：
Dn>rX (T-tn)
假定X与S差别不大，则只有当红利回报率(红利/股价)近似于或大于无风险利率r时，期权才会被提前执行。因此，只要T-tn不是足够的小，依据國内股市的现状，支付现金红利的美式买权不会被提前执行，其价格与同样到期日的欧式买权的价格相等。在T-tn足够小的情况下，美式买权有可能被提前执行。不过，由于与到期日的时间间隔相当短，tn时刻的欧式期权的价格与到期日T时刻欧式期权的价格也将大致相等。
二、实际转股行为的影响因素
1、套利行为的影响
由于可转换公司债券的评价和契约条件限制极为复杂，使得交易市场上可能会产生无风险套利的机会。若转换价值大于可转换公司债券的市场价值时，可以买入可转换公司债券并转换成股票，扣除所有交易成本后的净利如果大于零则表示可转换公司债券存在着无风险套利的空间。可转换公司债券最终能否转换，根本在于可转换公司债券的市场转股价，所谓市场转股价就是当投资者购买转券并直接转换成股票所付出的股票价格，即市场转股价= 可转换公司债券的市场价格/转换比率，也就等于可转换公司债券市场价格×转股价/转券面值。市场转股价是一个非常有用的基准，可被看作损益平衡点。对于可转换公司债券持有人来说，只有其成本市场转股价小于股票价格时才愿意转股，否则即意味着亏损。
（1）市场转股价低于股票时价时选择转股。
当市场转股价低于股票时价时，市场存在明显的套利行为，投资者买入可转换公司债券即转股，就可获利。而对可转换公司债券持有人来说，如果其成本转股价也小于股票时价，通常会选择转股。
假设机场转债市场价格为110元，转股价格为10元，市场转股价格为11元，因此当股票价格超过11元时转股就会获利（不考虑交易成本和税收），如股价12元时：
120＝12×10＝转股后的股票价值
－110＝可转换公司债券价格
10＝转股获利
根据以上分析，当股价12元时，市场上就根本不可能存在以110元为交易价格的可转换公司债券，应至少价值120元，如果可转换价格低于120，即市场转股价低于12元时，投资者就可以买入可转换公司债券并转换成股票无风险套利。
（2）市场转股价高于股票时价时选择卖出可转换公司债券。
当市场转股价高于当时股票时价时，市场存在转换溢价，此时，转券持有人即使在其成本转股价低于目前股票价格的情况下，也会选择卖出转券而不进行转股。
如上例中机场转债市场价格为110元，市场转股价格为11元，因此当股价低于11元时，转股基本上不可能發生。
虽然如第一種情况那样，当市场转股价低于股票时价的时候，可以进行无风险套利操作，但现实上由于市场因素，出现这種无风险套利的机会较少，而转换溢价的情况是非常普遍的，因此除非有其他因素影响，可转换公司债券持有人一般情况下并不会转股，当可转换公司债券与股价同时上涨的时候，为了获利卖出可转换公司债券才是最佳选择。
2、股票现金红利和可转换公司债券利息的影响
由于可转换公司债券可以转换成股票的特性，并且从國际惯例上可转换公司债券条款并没有因股票现金红利而对转股价格进行调整，因此对于投资者来说，选择继续持有可转换公司债券还是转换成股票很大程度上取决于股票现金红利和可转换公司债券利息。如果股票现金红利高于可转换公司债券利息，不考虑可转换公司债券在到期股价低迷时提供的“保护”，在股票上扬的时候，投资者应该是选择股票而不是转债。而如果可转换公司债券利息高于股票现金红利时，投资可转换公司债券比投资股票可能更为有利。
对于可转换公司债券持有者来说，股票现金红利的存在将会加速转股，不仅市场转股价等于股票价格时，投资者会将其可转换公司债券转换成股票来获取红利，甚至在市场转股价与股票市价的差值小于红利时，也将会發生转股。相反，可转换公司债券利息的存在将会对转股起制约作用，只有当股票价格与市场转股价的差额高于折算成每股可转换公司债券利息时，可转换公司债券持有人才有可能会选择转股。
比如机场转债市场价格为110元，市场转股价格为11元，股票价格为11元，如果此时股票现金分红，可转换公司债券持有人就可能会转股而获得股票分红，如果股票每10股派1元红利，即使股票价格低于11元，但只要高于10.9元，可转换公司债券持有人通过转股也会获利（不考虑交易成本和税收）。而如果此时可转换公司债券派息，利率为1％，折算到股票，相当于每股0.1元红利，可转换公司债券持有人就不会选择转股，会继续持有可转换公司债券获得利息。
根据我國可转换公司债券市场的现状，许多公司在制定条款中已经将股票现金红利作为转股价调整条件之一，因此股票现金红利所起到的加速转股的作用将消失。
3、可转换公司债券条款的影响
赎回条款是影响可转换公司债券转股实现最重要的条款，这个条款的设定极大加速了转股的实现。我國可转换公司债券一般都是有条件赎回，即规定当可转换公司债券相应的股票价格达到或者超过转换价格一定幅度时，并持续一定时间后，发行人可以行使其赎回权，如机场转债赎回条款规定“虹桥机场股票在其后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130％，发行公司有权按面值加上在“赎回日”当日的应计利息赎回全部或部分在赎回日之前未转股的机场转债”。因此当股价高涨而满足可转换公司债券赎回条件的时候，此时的转换溢价一般较低甚至等于零，可转换公司债券持有人通常会选择转股。以机场转债为例，当上海机场股票上涨到13元并维持了一段时间，此时的可转换公司债券市场价格为130元，赎回价格为101元，可转换公司债券持有人即使转股并不获利，也会选择将可转换公司债券转换成股票，否则可能会承担每张29元的损失。
4、交易规则和转股规则的影响
我國股票交收实行T＋１制度，可转换公司债券在转股时也实行T＋１的制度，该时间差将会曳N仆蹲收咦尚形Ｒ环矫妫笔谐〈嬖诿飨缘奶桌形保垂善奔鄹窀哂谑谐∽杉凼保蹲收呗蛉肟勺还菊缓笞怀晒善碧紫郑纯苫窭萁灰坠嬖蚝妥晒嬖颍奥蛉肟勺还菊伞艄伞毙枰辽傩枰�2天时间，因此该套利行为并不是无风险的，当股价每日波动幅度较大时，将会曳N铺桌形币惨種屏俗尚形Ａ硪环矫妫惫善奔鄹竦扔谑谐∽杉凼保犹紫纸嵌壬侠纯矗勺还菊钟腥私崆阆蛴诼舫隹勺还菊皇亲桑馐且蛭咏灰坠嬖蚝妥晒嬖蛏侠纯矗舫隹勺还菊紫種恍枰惶欤珊筇紫衷蛐枰教臁４送馕颐且部煽闯觯捎谧山皇帐敌蠺＋１制度，为了规避风险，转股可能将会集中在收盘前一刻进行。
此外，当可转换公司债券在外流通数量过少时，特别是将达到最小流通面值3000万元限制的时候，投资者因可转换公司债券将要失去流通性而加快转股。
从本节的分析中可以看出，可转换公司债券中的转股問題是非常复杂的，为了避免不必要的损失，投资者在选择是否转股时应非常慎重。
第四节 可转换公司债券投资者类型
15年以前，由于可转换公司债券市场的狭小，可转换公司债券的投资群体也非常少，但是随着可转换公司债券发行规模的不断扩大，可转换公司债券投资基金和对冲基金的发展，以及一些追求高收益低风险的投资者的增加，可转换公司债券投资者群体不论在深度和广度方面都有很大改观，可转换公司债券这一投资品種逐渐也得到全球研究机构以及全球战略投资者的认同和推崇，2001年年初，美國高盛建议投资者将资产的5％投资于可转换公司债券。
一、國际市场上可转换公司债券投资者类型
目前，市场上可转换公司债券的投资者有以下几種类型：
1、防御性投资者
一些股票投资组合管理人在某些时间可能更看重获取具有下跌风险保护的收益，而可转换公司债券恰好通过传统债券的即期收益和到期还本付息提供了这種投资保护。
2、可转换公司债券专门投资者
一些投资管理人只投资于可转换公司债券，如一些专门投资可转换公司债券的基金。随着可转换公司债券得到市场的逐渐认同，越来越多的基金管理公司开始设立以可转换公司债券为主要投资对象的基金，如富达（Fidelity）基金管理的可转换证券基金已经成为全球最大可转换证券基金之一，为富有的个人和机构管理可转换证券的卡拉莫斯（Calamos）基金管理公司因其连续多年的高额投资回报率而引起华尔街的重视。
3、成长型基金管理人
从目前世界可转换公司债券市场来看，大部分股票投资基金管理人因为没有经历过股市长期严重低迷的状况，规避股票大幅下跌风险的意识并不很强烈，因此往往对具有股票下跌保障的可转换公司债券兴趣不大，对他们来说，挑选出具有成长性股票并直接去购买可能成本会更低。但是由于可转换公司债券将债券的利息收益和股票增值融合在一起的特征，以及其不俗的收益水平，使得成长型基金管理人也经常将一些低转换溢价、高利息收益的可转换公司债券列入投资组合。此外，对于一些流动性不强、大量买入有可能会造成价格大幅波动的股票，基金管理人也会选择以此股票为标的的可转换公司债券作为投资目标。
4、债券投资组合管理人
从债券市场获得更高的额外收益是相当困难的一件事情，因此许多债券投资组合管理人为了追求更高的收益，愿意以低于普通债券利率收益的条件，换取与股票相联系的公司成长收益。如欧洲统一利率以后，一些债券投资管理人不再可能从意大利和西班牙等國家的债券市场中获取高额收益，就将目标转向一些高信用等级的可转换公司债券，从而可以在规避一定的风险情况下获取较高收益。
Ibbotson Associates曾进行了可转换公司债券与其他金融资产之间相关性研究，研究结果如下表：
表5－3 美國可转换公司债券与其他金融资产相关性
金融资产
与可转换公司债券相关系数
大盘股
0.90
小盘股
0.86
长期政府债券
0.45
中期政府债券
0.36
短期政府债券
-0.08
长期企业债券
0.47
中期企业债券
0.53
抵押证券
0.40
房地产
-0.09
说明：抵押证券是1976－1992年的数据产是1978年3月到1992年9月的数据，其他基本上是根据1973－1992年月收益数据计算得出。
资料来源：Ibbotson Associates，Inc. Frank Russel Company. Lehman Brothers
从以上相关系数可以看出，可转换公司债券的价格走势与股票有较强的相关性，而与固定收益的证券的走势相关性较弱，根据投资组合原理，投资组合中如果加入与原有资产相关性较弱的资产，可以达到分散风险的作用，因此越来越多的债券组合管理人将可转换公司债券列入了投资组合。
另外很重要一点就是，由于可转换公司债券在证券品種上仍然归类为债券，投资可转换公司债券可以规避一些政策上的投资壁垒，如日本养老基金在股票投资上限制较为严格，养老基金经理为了进行股票投资获取收益，往往将基金大量投资于可转换公司债券市场。从这个角度来看，可转换公司债券实际上是股票投资和债券投资之间非常便利的桥梁，债券投资管理人通过这个桥梁达到投资股票的目的。
5、 套利者
由于可转换公司债券特殊性质，可转换公司债券在交易过程中较容易产生无风险套利的机会，因此就产生了相当数量的投资者利用标的股票价格和可转换公司债券价格瞬间的价差来进行套利。这里我们不得不提到对冲基金，它已经成为可转换公司债券市场上的主要投资者，全球大约有120个对冲基金，约100亿美元的资金，投资于可转换公司债券市场，欧洲和美國可转换公司债券市场70％都源于对冲基金，2000年对冲基金在可转换公司债券这一品種上收益率超过20％，对冲基金的频繁操作极大得活跃了可转换公司债券市场。对冲基金在可转换公司债券市场上的增加，一方面是因为國外近几年股票价格波动率的上升为对冲基金提供了较多的套利机会，另一方面则是由于下文所说的可转换资产互换市场的发展。
6、互换市场投资者
可转换公司债券仍是信用证券的一種，因此与信用相联系的衍生产品投资者也是可转换公司债券的众多投资者之一。我们在上文中提到，亚洲金融危机以后，由于國际资本大量出逃使得日本可转换公司债券价格严重低迷，在这種情形下，涌现出一批投资者专注投资于信用被低估的可转换公司债券，获得了非常好的回报，因此与信用相联系的可转换公司债券互换市场立刻繁荣并普及起来，成为可转换公司债券市场交易中很重要的一个部分。可转换公司债券互换的主要目的是将可转换公司债券分拆为两个部分进行交易，一部分是债券，另一部分就是股票期权，通过这種分拆不同投资目的的投资者从中获利。其操作机制就是，互换的一方，我们称其为信用投资者，买入可转换公司债券并卖出期权给互换的另一方，即权益投资者，权益投资者有权按照约定的价格购买可转换公司债券，下表列出了可能發生的5種情形。
表5－4 可转换公司债券互换交易基本原理
交易情形
权益投资者
信用投资者
到期时可转换公司债券价格在价外[7]
让期权到期
从可转换公司债券发行者处得到本金
到期时可转换公司债券价格在价内[8]
执行期权，付本金，转股，获得转换价值
从权益投资者处得到本金
可转换公司债券在价外被赎回
让期权到期
从可转换公司债券发行者处得到赎回价值
可转换公司债券在价内被赎回
执行期权，付赎回价格，转股，获得转换价值
从权益投资者处得到赎回价值
可转换公司债券发行人违约
让期权到期
从可转换公司债券发行者处得到债券清偿价值
从上表可以看出，权益投资者不承担可转换公司债券的信用风险，而信用投资者不承担股票价格风险，只承担信用风险。实际上，典型的可转换公司债券互换交易还要附加利率互换，通过利率互换，信用投资者将利率风险也排除在外，只承担可转换公司债券信用风险。下图就是一个典型可转换公司债券互换交易过程。
互换市场
股票市场
LIBOR＋X
转债现金流
卖空股票
图5－2 典型可转换公司债券资产互换过程
在进行可转换公司债券资产互换过程中，第一步，资产互换平台首先储备可转换公司债券；第二步，资产互换平台将可转换公司债券债券部分卖给信用投资者，并用浮动利率（LIBOR[9]+X）与信用投资者的可转换公司债券利息现金流进行交换；第三步，资产互换平台对冲目前信用风险，进入利率互换市场中和利率风险并对股票期权部分套期保值。从实际操作来看，可转换公司债券资产互换有许多種形式，但其基本原理是一样的。由于互换市场是非常专业的市场，在这个市场进行运作的人士基本上都是金融专家。
二、我國可转换公司债券市场的培育
1、我國可转换公司债券市场投资主体問題
我们就根据國际市场上可转换公司债券投资者类型角度来分析我國可转换公司债券的投资主体問題。首先从套利角度，由于T＋１交易和转股制度的原因，当股价每日波动幅度较大时，将会曳N铺桌形虼耸谐『苣雅嘤鑫榷ǖ目勺还菊桌撸比欢杂诳桃獠僮莨杉鄣那榭鼍土淼北鹇哿恕Ｆ浯喂赜谡蹲收邌栴}，1996年以前，我國企业债券的购买者绝大多数是个人，机构投资者很少，随着我國债券市场的发展，企业债券投资者队伍逐步庞大起来，目前企业债券的主要投资者除个人投资者外，主要是一些机构投资者，如保险公司、社保机构以及企事业单位等，但是值得注意的就是，可转换公司债券与普通企业债券有很大的不同，可转换公司债券交易只能在股票帐户上办理，因此交易规则本身就将我國大部分债券投资机构屏蔽在可转换公司债券这一市场之外；同样对于目前数目寥寥的可转换公司债券品種，不可能存在稳定的可转换公司债券投资者，更不可能在短时期内形成以投资可转换公司债券为重点的证券投资基金，即使对于目前以债券的利息收益和股票增值为投资目标的证券投资基金，也因可转换公司债券市场的狭小和流通性的不足而涉足甚少。再次，即使对于广大投资者来说，尽管投资可转换公司债券既可拥有债券的安全性又可享受公司成长的收益，但由于股票投机的氛围，加上赎回条款所限定的上限，从心理上很难接受有着债券特征的可转换公司债券，这也是我國可转换公司债券转股速度过快的一个原因。
从以上分析可以看出，我國可转换公司债券市场的投资主体是相当匮乏的，因此，在这種环境下，发行可转换公司债券可能将会遇到相当大的困难，像南化和丝绸那样受到极度追捧的现象可能将很难再现了。
2、企业债券市场的完善
从1981年我國债券市场的重新起步，80年代末的债券黑市交易猖獗，90年代初集中市场的建立，90年代中柜台交易关闭，到90年代末政府对银行间债券市场的扶持，我國债券市场发展历程也是一波三折。目前我國债券一级市场分为交易所债市、银行间债券和柜台交易市场三个部分，银行间债券市场是记账式國债和政策性金融债的主要发行渠道，证券交易所发行记账式國债、中央企业债券和可转换公司债券，凭证式國债通过银行柜台市场发行、不上市的企业债券大多通过证券经营机构柜台市场发行，三个部分严重分割，银行不能进入交易所市场，个人和一部分社会机构投资者不能进入银行间债券市场，柜台市场仅仅作为部分债券面向个人投资者的发行市场而存在。银行间债券市场虽然受到政策的扶持，但由于市场参与主体的趋同性，流动性差始终影响该市场作用的充分发挥，交易所流通性虽强但规模较小，债券市场分割和不均衡格局较为严重。对于企业债券来说，問題可能更为严重，我國企业债券发展启蒙于企业自发的内部集资行为，历经90年代初企业债券热和90年代中的信用危机，直到1997年以后，一批中國企业才真正具备了发行企业债券的条件，但是普通企业债券的发行规模受到國家年度规模的控制，近几年发行规模控制在200亿左右，规模非常狭小，从二级市场来看，银行间债券市场根本就不接纳企业债券，原来可以交易企业债券的地方性证券交易中心均被关闭，于是，企业债券的流通与转让只有在交易所上市这一条路，但是交易所的上市规定又非常严格，到目前为止，在沪深两个证券交易所上市交易的品種除了可转换公司债券外只有11个，发债主体仅5个：铁道部、三峡总公司、中信、宝钢和中國移动，企业债券二级市场显得非常落后。市场的落后不仅使企业缺乏债权融资渠道，也使得投资者对债券市场缺乏认识，这種局面对于可转换公司债券的发展非常不利，对于形成以稳定收益为目标的投资群体的形成非常不利，同样也因为市场缺乏相应的基准以及评价标准，也不利于我國证券市场长期稳定发展。建立良好的债券市场机制，才能有助于可转换公司债券市场的真正形成。
毋庸置疑，可转换公司债券的实践与创新对于拓展國有企业融资渠道、丰富证券市场的品種结构等方面都有不容忽视的积极意义，但是由于可转换公司债券本身是一个相当复杂的金融衍生产品，其本身市场的完善发展需要股票、债券以及期权等市场的共同推动，为此我们需要建立全方位的制度和规则，才能有助于我國可转换公司债券市场以及未来的金融衍生产品市场的规范发展。
第五节 投资可转换公司债券利弊分析
一、投资可转换公司债券有利之处
1、收益保障性
由于企业支付利息优先于派发红利，因此可转换公司债券的收益比股票更有保障。发行可转换公司债券的公司经营风险相对较高，且红利发放不稳定，而可转换公司债券的利息支付固定，可转换公司债券的投资者在股价上涨的同时也可获得稳定的利息收益。另外，在企业破产清算时，相对于普通股，可转换公司债券也具有一定的优先权。
2、兼顾安全性和成长性
可转换公司债券既有债券的安全性又可享受公司成长的收益。只要持有人持有该债券，就可以获得固定收益的债券投资，如果该公司业绩增长良好，持有人可以将其转换成股票从公司业绩增长中获利。需要指出的是，股票价格上升致使可转换公司债券价格相应上升，可转换公司债券持有人可以通过直接卖出可转换公司债券获取股价上涨收益。另一方面，如果股票价格大幅下跌，可转换公司债券价格只会跌到具有相应利息的普通债券的价格水平。因此，在与普通股同样享有企业业绩增长的收益的同时，可转换公司债券提供了在经济形势不好时的抗跌保护。可转换公司债券价格没有上限，但下跌风险却被限制在直接价值（相当于同等条件普通债券的价值）上，这比股票一般的止损指令更为有效地控制风险，因此可转换公司债券特别适合一些结果不是很明确的投资。
3、市场表现优于普通债券
我们在前面已经阐述了，根据美國的实际经验，可转换公司债券的市场表现明显强于普通债券，在报酬风险比例方面也优于股票。
4、收购兼并筹码
可转换公司债券为持有者提供了间接购买股票的手段，并且这種加大企业控制权的方法较为隐蔽。此外，通常情况下，先购买可转换公司债券然后转换成股票的成本低于公开收购企业股票的价格。在争夺企业控制权的股东争斗中，可转换公司债券的上述优点尤显重要。
5、规避一些政策限制
由于可转换公司债券一般来说仍归类为债券，因此对于股票投资比例有所限制的机构，通过投资可转换公司债券可扩展其投资组合范围，不失为一種间接扩大股票投资比例的良策，从而突破有关法规的限制，获得资本增值的机会。
二、投资可转换公司债券不利之处和风险分析
1、内部收益率低
由于可转换公司债券的利息低于普通债券，因此投资者为了获得转股的权利要接受比普通债券更低的内部收益率。
2、较高的信用风险
可转换公司债券通常是信用等级较低的债券，当公司的经营出现問題时，出现破产清算现象时，可转换公司债券的索赔权一般落后于其他有资产抵押的债权，可转换公司债券投资人将承受较大的信用风险。以美國市场为例，在过去的三十年中，发行可转换公司债券的公司违约率为1.47%，普通企业债券的发行者违约率只有1.06%，而且清算所得可转换公司债券也较低，所得率只有29%，普通企业债券这一数字为43%。虽然我们不能用國外的数据来代替我國的市场情况，但是投资者必须对信用风险有清楚的认识。
3、价格风险
如果企业业绩增长没有实现的话，股价有可能不能增长到足够的水平来弥补可转换公司债券持有人在利息上相对于普通债券损失的机会成本。即使在股票价格高涨的时候，可转换公司债券的涨幅也可能不如股票。对于投资者来说，如果在相当高的价格购买可转换公司债券，也将面临其本身的价格风险。另外虽然可转换公司债券在股价大幅下跌的时候仍然可以继续保持其内在的直接价值，但是投资者必须明确意识到，在股票价格大幅下跌的时候，可转换公司债券也有可能大幅下跌，因为股价下跌的原因往往反映了企业信用的丧失。例如在亚洲金融危机的时候，由于信用的丧失，日本许多可转换公司债券的债券底价也变成一个弹性价格。下图可能比图１－１更有实际意义，在I区股票大幅下跌的原因也直接导致公司债券失去还本付息保障，可转换公司债券价格也将随之滑落，失去依托。
4、利率风险
可转换公司债券也是利率产品，如果市场利率提高，可转换公司债券价格下跌，其直接价值也将减少。
5、收购兼并风险
当发行公司被收购或發生重大资产重组行为而导致公司控制权变化时，由于任何收购兼并活动都不会涉及到对可转换公司债券的收购，因此可转换公司债券持有人的利益将会遭受损失。收购兼并风险包含两種情况，其一，如果发行公司被其他公司收购，收购者即开始发出收购要约，可转换公司债券的发行公司股票停牌，如果收购兼并成功，股票不再上市流通。可转换公司债券将不能转换为股票，投资者只能获得可转换公司债券票面利率的收益。那么可转换公司债券的投资者的转股利益将无法得到应有的保障。因此当发行公司公告被收购兼并的时候，该公司的股票和可转换公司债券的市场表现将迥异，可转换公司债券价格会因此失去价值，而股票价格则会大幅飙升。例如1988年9月16日美國的Hosipital公司被收购的消息宣布之后，一周之内，该公司股票价格上升26.80％，而可转换公司债券的价格下降9.82％。
其二，如以发行公司的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用来进行杠杆收购的时候，可转换公司债券的投资风险也很大。公司杠杆收购行为对债券持有人造成损失最典型的事件就是1988年美國食品和烟草巨头RJR Nabisco公司收购事件，债券持有人损失了4000亿美元。面对日益增加的收购兼并事件，國际市场上可转换公司债券条款中大多增加了收购保护条款，在公司被收购的时候，投资者可以可转换公司债券面值加一定程度溢价回售给公司，这一定程度上保护了可转换公司债券投资者的利益。但是任何条款可能都会有一定局限性和法律障碍，1999年夏天奥地利银行被德國Hypo Verein银行收购事件就是一个例子，因为此次收购被定性为合并，从法律意义上合并不等同于收购，因此奥地利银行可转换公司债券持有人并不受到收购保护条款的保护。
6、赎回条款限制
赎回条款限制了投资者的回报，将减少可转换公司债券潜在的吸引力。如机场转债中转股价130％的赎回条件，无疑限制了投资者的最高回报。
7、转股价调整风险
我们前面已经提到，转股价调整有两種公式，而且公式一明显比公式二更合理，但实际操作来看，迄今为止只有丝绸转债采用公式一的方式，大部分公司都采用公式二的方式，由此对于投资者来说，隐含着较大的风险。
当股票价格高于转股价格的时候，如果公司增发新股或者配股而导致转股价调整，因为转股价调整公式的因素，可转换公司债券价值就会因此而降低，特别是当增发新股价格或者配股价格高于转股价而远低于股价时，一方面，股票除权后股价将明显下跌，另一方面，按其公式，调整后的转股价反而会高于调整前的转股价，因此，增发新股或配股后公司股价相对于转股价的溢价率将同时受到两方面的不利影响而明显下降，可转换公司债券投资者的利益将受到很大损失。
另外有些可转换公司债券还规定从确定股权登记日的公告开始至股权登记日可转换公司债券暂停转股，因此若发行公司决定配股，可转换公司债券甚至没有机会在股票除权前转股以避免可转换公司债券下跌的风险。
8、标的股票被操纵的风险
正常情况下，可转换公司债券的价格取决于标的股票的价格，可转换公司债券的价格取决于标的股票的价格，可转换公司债券的价格应取决于其转换价值（转股比率×股票时价），但是，上述看似合理的比价关系却有赖于标的股票价格的真实性，实际上，由于市场存在操纵股票的现象，简单地按照标的股票的价格确定可转换公司债券的价格以及决定可转换公司债券的买卖很可能会给中小投资者带来风险。
中小投资者需要留意，机构可能会利用炒作标的股票的“杠杆效应”在可转换公司债券市场上套现。具体地说，如果市场普遍认同可转换公司债券价格高于其转换价值，机构在操控标的股票的基础上逐渐拉高股价之后，可转换公司债券的价格也自然承水涨船高之势，因而拉高可转换公司债券价格的成本很小。在可转换公司债券价格随标的股票价格上涨过程中机构就有可能在可转换公司债券市场中彻底套现。此时，如果投资者仍按可转换债券价格超过转换价值的传统思路行事，当可转换公司债券的价格相对于股价下跌时，去踊跃承接机构抛出的可转换债券，则可能会面临在可转换公司债券市场被套牢的风险。
9、交易规则和转股规则的风险
我们从可转换公司债券交易规则中发现，可转换公司债券交易没有涨跌停板制度，在可转换公司债券标的股票出现巨幅波动的情况下，可转换公司债券的价格可能会失去依托。
另外申请转股第二个交易日转换的股票才可以流通，由于转股或套利时筹码需要被锁定一段时间而不能马上按股票的现价变现，在股票价格每日波动幅度较大甚至可能被人为操纵的情况下，股价与可转换公司债券价格之间的价格关系将更加复杂，更加难以预测，转股与套利都存在相当大的风险。
基于本节的分析，投资者对于可转换公司债券的复杂性和风险性应有一个更深切的认识。
三、投资可转换公司债券的一些经验
1、 回售收益率是最基本的要求
可转换公司债券最主要的好处之一是它保有债权投资的优点。所以投资可转换公司债券应该从回售收益率着手。当回售收益率高于资金成本时，此可转换公司债券即为合理的投资标的。此外，在不同的情况和条件限制下，对于可转换公司债的回售收益率要求也有所差别。比如，在相同的回售收益率之下，股性较活或是距回售日期较接近者，在流动性的前提下，是比较值得投资的标的。换言之，在股性以及流动性不足的前提下，即使某可转换公司债券回售收益率很高，也不应该轻易进行投资。
2、 重视公司特性以及信用评估
发行公司的债信对于可转换公司债券的投资人是极为重要的评估因素。若发行企业的债信不佳或者是企业本身爆发财务危机导致标的股票价格下跌，甚至发行公司如果无法偿还债权将导致投资人极为严重的损失和投资风险。所以投资人必须对发行公司有一定的认识和债信调查。所以建议应该选取具有成长潜力和良好债信的可转换债权进行中长期投资，否则一旦投资到一些地雷企业，债权无法得到保障，可转换公司债券将会形同废纸。
3、 以中长期为目标
由于可转换公司债券债性特征，使得可转换公司债券往往是一些机构投资者的首选，因此筹码相对较为集中，加上本身面值较高，使得可转换公司债券流通性较股票偏小，因此建议无论是投资还是套利，投资可转换公司债券都应该抱者长期投资的心态。
4、 注重与标的股票的互动关系
可转换公司债券的价值与标的股价具有息息相关的互动关系。当标的股票的价格低于可转换公司债券所制定的转换价格时，可转换公司债券将只反映纯债券的价值，其价格会是相当稳定的。然而，一旦股价超过转换价格，则可转换公司债券将开始反映其转换价值。随着套利空间的存在与调整，可转换公司债券的价格将随着标的股票的价格同涨同跌。此时可以分为以下两種情况：
（1） 标的股票价格高于转股价格但回售收益率不高
由于面对未来股价涨跌的不确定性，因此建议只做单纯的套利投资，不涉及股价的多空判断。另外，可转换公司债券的转换价格每年将随着公司配股、增发以及股价持续低迷而自动调整，转换价格的调整都将牵动上述股价与转换价格的互动，需要特别注意。当然，可转换公司债券转股价格向下调整次数越多，调整幅度越大，对可转换公司债券的投资者越有利。
（2）标的股票价格高于转股价格且回售收益率又高
这是最理想的可转换公司债券投资标的，因为此时不仅可以享受可转换公司债券随股价水涨船高的好处，也可以藉由高回售收益率的保障而使得投资者可以高枕无忧，此时的建议是继续持有可转换公司债券，静待卖点出现，但卖点的决定会涉及到对股票未来走势涨跌的判断。
总之，可转换公司债券是一个相对复杂的金融品種，投资者在进行投资运作的时候，要深刻理解可转换公司债券的基本性质，把握其投资价值和风险，才能以最小的风险获得最高的收益。
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[1]JP摩根全球政府债券指数。
[2]Datas eam Fairplay World.
[3]Warburg Dillon Read 全球可转换公司债券指数
[4]年收益率
[5]日波动率
[6]夏普比例是由诺贝尔经济学奖得主夏普（William Sharp）提出的，主要用来衡量报酬风险比例。夏普比例的计算方法是将金融产品年收益率减去无风险报酬率，再将所得除以该金融产品价格波动的年标准差。其所表示的意义是，夏普比例越高，表示该金融产品的报酬率相对于其风险的表现越好。
[7]可转换公司债券市场转股价格高于期权执行价格
[8]可转换公司债券市场转股价格低于期权执行价格
[9]LIBPOR：即伦敦同业拆放利率（London Inter Bank Offered Rate），指在伦敦的第一流银行借款给伦敦的另一家第一流银行资金的利率。现在LIBOR已经作为國际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，作为银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，贷款协议中议定的LIBOR通常是由几家指定的参考银行，在规定的时间报价的平均利率。
